雷达证券德邦证券：“强国叙事”支撑A股慢牛，大量宽基指数估值仍不算高

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　　“这一轮中国股市的表现令人振奋，其核心逻辑是‘强国叙事’的展开。”近日，德邦证券研究所所长、首席经济学家程强接受券商中国记者采访时表示。

　　在程强看来，当下A股及港股已经走出了估值低位，但大量宽基指数的估值仍然不算高，尚未达到过去几次牛市中的高位水平。横向对比全球市场，中国资本市场仍是价值洼地。

　　程强表示，长期看好科技、高端制造和新消费，它们最符合中国经济的转型方向。程强还表示，中央的“反内卷”政策部署是长期的顶层设计。在这一政策影响下，中国制造业相关行业，如汽车、光伏、建材等，可能会因改善竞争格局而受益最大。

　　“强国叙事”提升了市场风险偏好

　　券商中国记者：今年以来，中国股市的表现令人振奋。您认为这一轮中国资产重估的主要驱动因素是什么？

　　程强：这一轮中国股市令人振奋，其核心逻辑是“强国叙事”的展开。今年以来随着DeepSeek横空出世、《哪吒2》电影热映及新消费的火爆，加上3月份关税冲击下中国政府强力回击，出口数据并未大幅下滑，这让大家重新审视中国经济。

　　在这样的新叙事下，房地产转型、隐性债务、消费疲软等问题都被认为只是时间问题，最终会得到妥善解决，中国将以更强劲的经济形态展现国力。这种“强国叙事”逻辑提升了市场风险偏好，促使大家重新评估中国资产。

　　券商中国记者：站在当下，您对于中国股票市场的最新观点是什么？对于A股、港股的走势怎么看？看好哪些行业或者主题板块？

　　程强：站在当下，我们长期看好中国股票市场。我们长期最为看好的是三大类资产：科技、高端制造和新消费，它们最符合中国经济的转型方向。

　　中国经济转型主要涉及供需两个层面：从供给端来看，中国正从制造大国向以新质生产力驱动的高端制造转型，这对应着科技和制造等重要行业领域。从需求端来看，中国正从过去的投资、消费、出口主导转向消费主导。但这种消费主导并不是指传统的地产链相关消费，如家居、家电、建材等，而是更多地转向与老百姓生活质量改善相关的消费，尤其是符合新时代年轻人喜好的消费。

　　中国资本市场仍是价值洼地

　　券商中国记者：您如何看待A股当前的估值水平？与历史及全球其他市场相比位置及吸引力如何？

　　程强：截至2025年9月4日，A股主要宽基指数动态市盈率在12—39倍左右，市场已经走出了低位。不过部分指数估值仍不算高，如上证50的PE-TTM仅11.8倍，创业板PE在主要宽基指数中相对较高为39.3倍，但从历史分位数水平来看，仅位于近5年的53%、近20年的31%的分位数水平。

　　从横向对比来看，美股市场主要宽基指数的估值在28—41倍左右，基本处于历史80%—90%左右的高位水平。过去几年海外股市，尤其是美股，屡创新高。从这个角度来看，包括港股在内的中国股票市场的估值仍然偏低，中国资本市场仍是价值洼地。在“强国叙事”演绎的过程中，我们也看到海外资金正在重新布局港股，这也印证了中国资本市场的吸引力。

　　券商中国记者：从上半年业绩来看，哪些行业目前景气度较高？

　　程强：A股虽整体处于盈利磨底阶段，但结构性机会已然显现。全A营收初现企稳迹象，不过非金融企业修复仍显滞后，利润增速放缓及剪刀差收窄显示增收不增利，盈利底的夯实亟须“扩内需”和“反内卷”政策发力见效。尽管整体复苏斜率放缓，但中观层面高景气赛道仍具备显著结构性机会。

　　市场结构看，大盘蓝筹防御属性突出、双创高成长与高波动并存、中小盘收入回暖但盈利端承压。产业链看，TMT、高端制造为高景气高成长、消费复苏缓慢，一是TMT兼具高成长高景气，是市场的核心引擎；二是高端制造景气度持续上行，作为推动“制造强国”建设的直接载体，尤其是设备制造表现亮眼；消费需求复苏缓慢，资本开支大幅收缩；资源能源与原材料行业显著承压；基础设施表现疲软。

　　券商中国记者：怎么看AI、算力、机器人、创新药、新消费等今年大火的板块？

　　程强：今年以来，上述领域都经历了一波股价抬升。市场之所以关注这些领域，核心原因主要有三点：一是有政策支持；二是有长期的想象空间；三是有持续的催化剂。通常符合这三点的板块，就会成为市场火热且关注度较高的领域。

　　从当前情况来看，这三点依然没有变化。首先，政策支持方面，国家对硬科技和人工智能的支持符合新质生产力发展大方向，政策高度明确。其次，从想象空间来看，以机器人为例，其想象空间巨大。如果未来出现人形机器人成功的商业化应用项目，可能会对许多行业带来实质性变化。再者，持续的催化剂也不断涌现，这些领域经常会出现一些“出圈”的事件，吸引资本市场以外的社会舆论关注。综合来看，包括创新药在内，这些领域都符合中国经济转型的大方向，是长期值得重点关注的板块。

　　“反内卷”下制造业企业有望迎来戴维斯双击

　　券商中国记者：近年来，高层多次提及纵深推进全国统一大市场建设，整治内卷式竞争。能否谈谈您对该政策的理解，哪些行业或产业链有望迎来竞争格局改善？

　　程强：反内卷和建设全国统一大市场实际上是同一事物的两面。过去我们常提到的“内卷式竞争”，主要体现在两个方面：一是部分地方政府的招商引资乱象，二是企业层面“低价换市场”的现象。

　　从经济学角度看，内卷式竞争具有很大的负外部性。以招商引资乱象为例，地方通过短期优惠政策吸引企业，但政策到期后，企业可能寻找下一个优惠地，导致企业精力主要用于寻找政策洼地，而忽视了主营业务的发展。“低价换市场”也存在类似问题。企业为获取更高市场份额而采取低价策略，这会摊薄利润，进而影响员工收入和消费能力，最终导致企业上下游的购买力下降。消费者看似获得了低价商品，但企业收入下降本质上也是一种负外部性。

　　因此，中央的反内卷政策部署是一个长期的顶层设计。在这一政策影响下，中国制造业相关行业，如汽车、光伏、建材等，可能会因改善竞争格局而受益最大。

　　券商中国记者：7月以来，“反内卷”概念在A股持续演绎，但是对于“反内卷”市场的理解有较大分歧。您怎么看待这一政策对产业和资本市场的影响，对于中国资产重估进程起到什么作用？

　　程强：首先，“反内卷”不等同于2015年的供给侧改革。与当时相比，本轮“反内卷”没有那么强的行政主导色彩，汽车、光伏等行业有大量的民营企业，在进行产能迭代时更为市场化，商品价格的弹性也应该不会像当时那么大。其次，“反内卷”是一个很重要的顶层设计，不只是政策的一阵风。我去年提出中国“制造立国”的大逻辑，要想把中国制造业做强，就必须把企业家的经营重心放在提高产品质量上，而不是放在低价换市场份额上。

　　一般来说，一个大的政策出台后，A股行情演绎会经历三个阶段。第一阶段，由于市场对政策尚不熟悉，通常会将其视为一个主题性的政策机会。第二阶段，市场会深入到微观层面，分析哪些行业的供需格局真正得到了改善。第三阶段是政策效果的显现期，此时会看到一些企业的盈利开始改善，通常伴随着估值的提升。

　　过去几年，由于PPI（生产者价格指数）持续为负，中游制造业企业经历了估值与业绩的双杀，之后随着政策进入效果检验期，有望迎来戴维斯双击。

　　券商中国记者：现在大家普遍理解的“反内卷”还是较多停留在实体产业层面，在平台经济或者大家日常工作等层面会不会推进？

　　程强：我觉得这是有必要的。近几年，我们在社会热点新闻中看到很多类似的呼声，大家在工作中感受到了内卷的氛围。从经济学的负外部性原理来看，这种现象仍然适用。尽管大家都在努力内卷，但实际产出并没有提高，反而消磨了一些斗志，收入也没有提高，甚至降低了消费力。因此，从日常生活的角度来看，反内卷是一种值得倡导的文化。

　　此外，最近国家鼓励生育的政策也在逐步落地，反内卷和鼓励生育是相互促进的。

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